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机构：东方证券
研究员：李晓渊/于明正
饲料原料价格上涨，盈利短期承压。由于26 年作为饲料原料的鱼粉价格显著上涨，且下游水产养殖景气度低迷，公司利润水平短期承压。26 前三季度公司实现销售毛利率9.08%，同比-2.05pcts，前三季度销售净利率2.96%，同比-1.58pcts。
饲料销量稳步增长，海外新产能投建打开增长空间。饲料量增带动营收增长。后周期属性下行业销量整体延续增长趋势，26H1 公司实现饲料外销量1478 万吨，同比+8%，其中禽料外销722 万吨，同比略降，猪料外销391 万吨，同比+15%，水产料外销340 万吨，同比+21%。海外方面，公司持续布局东南亚、拉美、非洲等养殖业加速发展的新兴市场，海外地区上半年饲料销量增速超25%。公司海外产能达峰后，中短期增速预计将放缓，当前公司积极推进海外新产能的建设，体现在报表端，2026 年9 月末，公司在建工程余额10.8 亿元，同比+6.1 亿元，较6 月末+2.1亿元。
公司饲料外销量稳步增长，海外市场竞争优势显著，长期成长空间可期。考虑到饲料原材料价格大幅上涨，叠加下游养殖业持续低迷，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，我们预测公司2026-2028 年EPS 为2.30/3.53/4.07 元（前值26-27年分别为/3.73/4.46 元），根据可比公司估值法，给予公司27 年14 倍PE，对应目标价49.42 元（前值目标价为67.14 元），维持“买入评级”。
风险提示
极端天气影响风险；下游养殖景气度不达预期风险；公司海外产能建设进度不达预期风险；原材料价格大幅上涨风险。