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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
利息净收入与非息共同改善，驱动营收利润逐季回暖，同时主动增提拨备夯实基础：9M26招商银行营收同比增长5.3%（1H26 为4.8%），归母净利润同比增长2.4%（1H26 为2.0%）。从驱动因子来看，① 利息净收入恢复性增长。9M26 利息净收入同比增长5.8%，贡献营收增速3.7pct，其中规模增长贡献5.2pct，息差同比收窄拖累1.5pct，但负贡献幅度逐季收窄。② 非息收入同步改善。9M26 非息收入同比增长4.5%，贡献营收增速1.7pct，其中中收同比增长4.3%（1H26 为6%），边际放缓主要源自财富管理相关收入增速回落。
金市相关其他非息同比增长4.8%（1H26 为0.1%）。③ 营收改善的同时继续大力增提拨备，为后续盈利修复留出空间。9M26 减值损失同比增长25.3%，拖累利润增速4.7pct。
三季报关注点：① 北向资金大幅增持。按区间均价计算，3Q26 北向资金（按香港中央结算有限公司股份变动计算）增持约85 亿元。② 信贷增速平稳放缓，低于年初计划安排，今年更侧重零售结构调整和压降低收益资产。3Q26 贷款同比增长4.4%（2Q26 为4.7%），低于年初6%-7%的计划目标，主要源于更大力度推进零售结构调整与票据压降。③ 息差边际平稳，低成本、高息差优势突出。3Q26 为1.82%、季度环比持平，年内季度间息差平稳。④ 低不良、高拨备属性凸显，信用卡不良生成连续两个季度回落。对公不良生成率低位维持仅约0.2%，信用卡单季年化不良生成率回落至5%以下。
信贷增速平稳放缓，在更大力度主动调整零售结构以及压降低收益资产的背景下，今年信贷增速表现略低于年初计划安排。3Q26 招行贷款同比增长4.4%（2Q26 为4.7%），低于年初6%-7%的计划目标。母行口径，前三季度累计新增贷款1690 亿，同比少增532亿，其中对公贷款新增3159 亿，同比多增约500 亿。零售贷款下降489 亿（2025 年为新增768 亿），主要在于信用卡主动压降（下降480 亿）和按揭提前还贷等影响（下降327 亿）。此外，继续大力压降低收益票据达980 亿（2025 年压降573 亿）。
息差边际平稳，低成本存款优势进一步凸显：9M26 招行息差1.82%，同比下降4bps（1H26 为同比下降6bps），其中3Q26 息差1.82%，季度环比持平、年内单季息差基本平稳。从资产负债两端来看，3Q26 贷款利率环比微降1bp 至3.09%、生息资产收益率季度环比下降2bps 至2.77%，存款成本环比进一步下降2bps 至0.93%，带动付息负债成本率季度环比下降2bps 至1.02%。展望来看，存款成本已降至低位的基础上，存款成本进一步下行对息差的支撑力度趋于弱化，但是资产定价下行压力同步趋缓，低成本赋能的稳定高息差属性还将持续显现。
低不良、高拨备，不良生成率保持平稳，其中信用卡不良生成连续两个季度回落：3Q26 招行不良率季度环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比上升4.3pct 至389%，拨备基础进一步夯实。
母行口径，3Q26 对公不良率环比持平0.73%，对公不良生成率维持仅约0.2%。零售不良率环比微升1bp 至1.19%，主要与零售余额下降有关。不良暴露仍集中在信用卡和小微（不良率分别环比上升3bps/5bps 至1.93%/1.39%）。而从不良生成率来看，信用卡单季年化不良生成率已降至5%以下（4.94%），前瞻指标中信用卡的关注率、逾期率分别高位环比回落1bp/2bps 至4.98%/3.18%；其他零售贷款不良生成率保持约0.8-0.9%。
投资分析意见：三季报招行继续凸显“低成本、稳风险、稳盈利”属性，短期侧重信贷结构调优和零售风险加速出清，也为更可持续的盈利增长奠定基础。当前股价对应动态股息率4.8%，远超四大行平均水平（3.5%）和招行H 股股息率（4.5%），看好股息平价逻辑下价值修复空间，维持“买入”评级。维持盈利增速预测不变，预计2026-2028 年归母净利润同比增速分别为3.3%、4.5%、5%。当前股价对应2026 年PB 0.92 倍，动态股息率4.8%（以2026E DPS/股价计算），维持“买入”评级。
风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。