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机构：方正证券
研究员：陈立/王嵩
结转规模收缩拖累收入，经营现金流显著改善。公司前三季度营业收入同比下降33.53%，主要系纳入合并报表范围的交房楼盘收入同比减少；按报表测算综合毛利率10.86%，较上年同期下降1.58 个百分点。同期投资收益8.88亿元，同比增长36.37%，主要来自非并表合作项目交房；经营活动现金流量净额82.59 亿元，上年同期为-79.53 亿元，主要系上年同期支付土地款较多。
销售稳居行业前十，土地投资保持区域聚焦。据中指研究院统计，2026 年1—9 月公司全口径销售金额663 亿元，位列全国房企第9 位；权益拿地金额153.5 亿元，位列全国第9 位。公司半年报披露，上半年新增土地储备12宗，其中杭州11 宗、湖州1 宗，延续深耕杭州的投资布局。截至9 月末，公司合同负债693.65 亿元，较上年末下降18.93%，后续结转规模需持续关注。
负债规模继续压降，短期偿债资金覆盖较充足。公司9 月末资产总额1829.41亿元，较上年末下降12.15%；负债总额1298.89 亿元，较上年末下降18.37%，资产负债率降至71.00%，较上年末下降5.41 个百分点。期末货币资金281.30 亿元，一年内到期的非流动负债53.59 亿元，覆盖倍数约5.25 倍；长期借款175.15 亿元，较上年末下降26.81%，公司持续推进债务压降。
投资建议：公司作为民营企业龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2026-2028 年营收达715.25 亿元/686.50 亿元/655.76 亿元，同比增长-13.71%/-4.02%/-4.48%；2026-2028 年归母净利润为19.65 亿元/18.71 亿元/17.19 亿元，同比增长-7.17%/-4.79%/-8.12%；2026-2028 年PE 倍数为15.20/15.97/17.38 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：杭州市场回暖不及预期；公司销售不及预期；信心修复不及预期。