华润建材科技(1313.HK)：期待超产治理驱动Q4盈利改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/石峰源/黄颖/樊星辰/孔舒

　　公司公布三季度业绩：26 年前三季度实现收入128 亿元，同比-14.9%；归母净利-7.96 亿元，与公司预亏区间（7.5-8.5 亿元）均值相当，同比由盈转亏（去年同期盈利3.31 亿元）。其中3Q26 实现收入42 亿元，同比-13.9%；归母净利-3.55 亿元，同比转亏（3Q25 为+0.24 亿元），环比2Q26 的亏损2.5 亿元有所扩大，主因水泥价格同比大幅回落及煤炭成本上升双重挤压。
　　我们认为华南地区水泥超产治理持续推进，广东作为核心市场有望率先受益于供给收缩，公司作为两广区域龙头，盈利弹性释放值得期待，维持"买入"。
　　水泥主业量价齐跌下降拖累核心盈利
　　公司前三季度水泥产品收入76 亿元，同比-16.9%，其中销量3698 万吨，同比-6.2%，降幅较1H26（同比-0.7%）明显扩大；水泥吨均价205.4 元，同比-26.3 元/吨；水泥毛利率4.8%，较去年同期17.1%大幅回落。我们测算公司3Q26 单季水泥销量约1186 万吨，环比-11.4%/同比-16.0%，销量同环比下降带动吨均价环比小幅回升至约204 元，导致3Q 吨毛利环比提升4.1 元至3.7 元/吨，但因煤炭等成本环比上升，盈利改善并不明显。公司广东、广西区域水泥产能占比约80%，10 月以来在环保督察和严查超产的推动下，两广地区水泥价格积极复价，公司4Q26 盈利有望明显改善。
　　混凝土与骨料业务一体化效果短期承压
　　公司前三季度实现混凝土收入30 亿元，同比-1.8%，销量1298 万方，同比+24.0%，均价234.7 元/方，同比-61.7 元，以量补价特征明显；实现骨料收入16 亿元，同比-23.1%，销量5316 万吨，同比-9.3%，均价29.4 元/吨，同比-5.3 元，量价齐跌反映下游需求偏弱及市场竞争加剧。盈利能力方面，公司前三季度混凝土/骨料毛利率分别为11.8%/13.5%，同比分别+2.3/-11.9pct，混凝土毛利率逆势提升主要得益于水泥单位成本下降，而骨料毛利率大幅回落受价格下跌及成本刚性影响。公司围绕水泥产业链延伸的战略未变，骨料已成为重要收入利润来源，但短期盈利贡献受价格周期压制。
　　收入下降导致刚性费用较难摊销
　　公司前三季度综合毛利率为7.6%，同比-9.3pct，主要受水泥价格同比下跌及煤炭成本上涨影响。前三季度公司期间费用率为15.93%，同比+0.16pct，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别约2.2%/11.5%/2.3% ，同比+0.24/-0.18/+0.08pct，销售费用率在收入承压下较难被摊销，财务费用率在借贷规模控制下略有下降。截至3Q26 末，公司资产负债率35.6%，借贷率30.7%，资产负债结构在行业下行期仍保持稳健。公司已派付26 年中期股息每股0.014 港元，在亏损背景下仍维持分红，体现对股东回报的重视。
　　盈利预测与估值
　　考虑到煤炭能源成本上行超预期，以及水泥供需再平衡仍需更长时间，我们下调公司26-28 年营业收入和毛利率假设，预计公司26-28 年归母净利为-8.3/0.9/2.8 亿元（前值-1.0/3.0/6.3 亿元）。其中广东严查水泥超产有利于行业价格企稳和Q4 盈利改善，但Q4 或仍然亏损，我们维持给予公司27年0.17xPB（27 年BVPS 预计为6.20 元），下调目标价至1.23 港元（前值1.25 港元，基于26 年6.32 元BVPS、0.17xPB，较公司上市以来平均PB 低1 个标准差）。
　　风险提示：房地产需求恢复慢于预期，供给侧改革政策执行不及预期，错峰生产的执行力度弱于预期。